美国证券交易委员会于 3 月 19 日联合商品期货交易委员会发布了关于数字资产证券法适用的最新指导方针。尽管这一举措被视为监管重启的信号，但吉布森·邓恩律师事务所的律师指出，新细节仍未满足行业所需的全面纠正。这份文件在稳定币和质押问题上有所进步，但在关键的法律定义上仍留下模糊空间。
与前任主席盖茨勒时期的执法驱动模式相比，新指引承认了监管混乱对行业的抑制作用。特别是在质押和模因币的处理上，监管机构的态度显示出明显的改善。然而，这种改进并未触及核心法律框架的根本性变革。
豪威测试的模糊性
最大的不足在于 SEC 对投资合同定义的表述。新指南重申大多数数字资产本身并非投资合同，这与之前的立场一致。但关键问题在于何时数字资产作为投资合同的一部分出售，从而触发证券法。
法律条文和常识表明，投资合同应指发行人与投资者之间的明确或隐含协议。新指南却未明确说明投资合同是否必须包含合同义务，而是依赖事实与情况测试。吉布森·邓恩律师事务所的律师表示："这份文件在稳定币和质押问题上有所进步，但关键的法律定义上仍留下模糊空间。" 这可能导致对盖茨勒时期灵活应用经济现实方法的延续。
盖茨勒时期的 SEC 曾利用公开声明构建投资合同，即使发行人没有具体承诺。新指南要求代表或承诺必须明确且不含糊，但这仍留给解释过大的空间。私人原告或未来的 SEC 可能利用这些模糊性扩大执法范围。
二级市场与未来展望
二级市场交易的处理同样缺乏清晰度。虽然承认数字资产并非永久是投资合同，但指南称只要买家合理预期承诺与资产相连，合同关系依然存在。律师建议 SEC 应采纳托雷斯法官在 Ripple 案中的分析方法，该方法认为在盲投标交易中推断投资合同是不合理的。
当前 SEC 可能不会严格执行导致行业生存受威胁的解读。但未能彻底拒绝盖茨勒时代的过度解读，使行业暴露在未来监管变更的风险中。私人原告也可能利用这些模糊性起诉主要行业参与者。
行业应积极提交评论，指出指南中遗留的缺陷和歧义。SEC 需要获得应有的信用，但不应忽视法律架构的修补需求。简单的表面更新不足以提供法规清晰度和稳定性。
监管机构应制定明确、有意义且持久的限制，以确保市场的长期稳定。目前仅仅是给过去的执法活动换个新面孔是不够的。未来需要关注 SEC 如何回应行业提交的评论意见。
